（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤，郭中伟，安永超，于柏寒）

全产业链布局的铝行业龙头，发力高端深加工领域

铝行业领军者发力深加工高端领域

公司持续发力深加工领域。公司深耕铝行业二十载，从产业链角度，可以将公司产品分为前端产品和终端产品。前端产品主要包括铝合金锭和氧化铝（国内万吨+印尼万吨），终端产品以深加工为主，主要包括铝型材（产能32万吨）、铝箔产品（包装铝箔7万吨，动力电池铝箔专用2.1万吨）、航空板产能5万吨、汽车板产能20万吨（在建20万吨）、罐料60万吨。

产品主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、高速列车、铁路货运列车、船舶用中厚板、罐车、箱车、城市地铁、客车、电力管棒、铝箔坯料、高档铝塑复合板、动力电池箔、食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔、罐料、高档PS版基、幕墙、铝合金门窗、集装箱以及大型机械等。目前南山铝业已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗等飞机制造厂家以及宝马、通用等众多世界一流企业供应商，是世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生产商。

依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。1）年-7年产业链雏形初现：南山铝业初创于年，于年在上交所上市。7年公司收购控股股东的铝及配套资产，自此便专注于铝电产品生产、加工。2）8-年深耕前端铝产业：年公司收购怡力电业资产，电解铝产能提升至81.6万吨；年在印尼规划一期万吨氧化铝项目。后对BAI公司进行增资，年在印尼规划二期万吨氧化铝项目，充分利用印尼当地资源，以低成本进一步扩产。3）年至今：发力汽车板、锂电铝箔和航空板等深加工领域。年一期10万吨汽车板项目实现批量供货；年分别成立龙口南山航空零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业，进军高端航空零部件加工行业。年，汽车板二期10万吨项目和2.1万吨锂电铝箔项目实现投产。

股权结构稳定

截至Q3，南山集团有限公司为南山铝业第一大股东，直接持有公司19.76%的股权，通过怡力电力间接持有21.6%的股权，合计持股比例为41.36%。南山集团是一家村企合一的集体企业，成立于年，覆盖铝电、纺织、地产、金融、旅游等多个产业板块，其中南山村村民委员会控股51%，为公司实际控制人。

经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间

营收净利保持高增长。公司优化产品结构，提高终端高附加值产品销量，叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势，年前三季度实现营收.28亿元（YoY+30.14%），归母净利28.49亿元（YoY+13.07%）。-年公司营收从.28亿元增长至.25亿元，CAGR达16.78%；-年归母净利从13.13亿元增长至34.11亿元，CAGR达21.04%。

公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。南山铝业采用“以销定产”的方式有序组织生产，近三年产品产销率近%。从收入比重看，H1冷轧/铝型材/氧化铝/高精度铝箔/铝合金锭产品收入占比分别为63.24%/14.06%/9.57%/4.56%/3.88%，合计占比达95.31%。冷轧业务产品主要包括汽车板、毛料、罐料等，产品营收占比从年的52%上升至H1的63.24%。未来随着三四期的20万吨汽车板的投产，冷轧营收占比有望进一步提升。铝型材产品主要以建筑、工业型材为主，随着地产需求的调整，铝型材的营收占比从年的20%逐步下降至H1的14%。热轧产品包括航空板等，营收占比从12%下降至2%。

三大核心产品领航，毛利率稳步提升。公司依托全产业链布局、发力高端深加工领域，年前三季度毛利率20.20%，毛利率领先行业近10pcts。公司不断优化产品结构，年冷轧/铝型材/氧化铝/铝合金锭的毛利占比较大，分别为65.29%/12.02%/5.74%/5.14%。冷轧产品毛利率从年的24.68%上升至年的26.69%，毛利占比也从年的58.87%提升至65.29%。从产品种类来看，近两年公司发力汽车板、航空板、锂电池铝箔等高毛利产品，毛利占比从年的13.27%提升至H1的21%，提升近8pct。

净利率领先同行，期间费用率逐年下降。公司前三季度期间费用率达6.65%，费用率逐年降低。拆分来看，公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为2.4%/0.83%/4.61%；受到汇兑收益的影响，公司财务费用率为-1.18%。综合来看，公司前三季度净利率11.97%，领先同行近5pcts。

多点业务齐开花，铝加工龙头再起航

公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式。从上游来看，公司氧化铝产能万吨（国内万吨、印尼万吨）、电解铝产能81.6万吨（其中拟转让33.6万吨）、再生铝产能10万吨。后按照铝锭熔铸不同加工工艺种类，可以将下游分为铝型材（挤压工艺）、热/冷卷和铝箔（压延工艺）、铝锻件（锻造工艺）等。

把握汽车“轻量化”发展方向，聚焦汽车板蓝海市场

汽车轻量化浪潮开启，用铝率提升或为轻量化的主流手段。在“碳中和”大背景下，汽车轻量化已成为大势所趋。根据SMM和公司披露，对于传统汽车而言，每减轻10%的车身重量可以降低6-7%的燃油消耗；对于新能源汽车而言，纯电动汽车整车质量减少10kg，续航里程增加2.5km。而目前轻量化的途径有多种，主流的轻量化材料为高强度钢和铝合金，根据年11月发布的《新能源汽车产业发展规划（~年）》，将高性能铝镁合金的产业化应用作为未来新能源汽车基础技术发展方向之一。相较于其他轻量化材料，铝合金具有较强的性价比：1）铝密度较轻（铝的密度仅为钢的1/3），减重效果优于高强度钢，低于镁和碳纤维；2）目前铝的成本高于高强度钢、低于镁合金和碳纤维，由于铝具有良好的可塑性和回收性，未来成本有进一步降低可能性。

新能源汽车崛起，带动单车用铝量增加。新能源汽车相比传统汽车，对轻量化需求更迫切，车身、电池箱、电机外壳等对用铝需求增加。受美国铝业协会委托，DuckerFrontier在年发布的北美乘用车用铝量报告显示，年北美单车平均用铝量kg，纯电动汽车用铝量kg，比其他类型汽车用铝量高86kg左右。工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线图》中披露，规划//年单车用铝量分别达到kg、kg和kg，以实现汽车轻量化总目标。

覆盖件或成为未来用铝率提高的关键部分。一般来说车身重量占到整车重量的30%~40%左右，未来全铝车身将是汽车轻量化的主要方向。汽车用铝合金按照加工方式主要分为挤压、铸造和压延，其中铸件在汽车中占比最高，达到65%左右，主要应用于发动机、车轮等部位。DuckerFrontier预测了-年的汽车铝化率情况，未来汽车覆盖件、悬挂组件和新能源汽车的专用部件（电池包、电机外盒、转换器外壳和变矩器壳体等）是用铝率提升的主要部位。汽车板主要应用于覆盖件，其中引擎盖用铝渗透率提高最快，将从63%提升至81%；其次是行李箱盖，用铝率将从28%提升至44%。翼子板的用铝渗透率从19%提升至34%。“四门”的用铝渗透率从21%提升至30%左右。

根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从年的万吨增长至年的万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从年的20万吨增长至年的70万吨，CAGR达36.8%。

汽车板技术壁垒较高，国内能批量稳定供应的企业有限。汽车板的技术壁垒主要体现在材料配比方面，即在不侵犯已有专利的情况下，合金配方要达到多个相互联系但又矛盾的汽车性能和功能要求。汽车的外板主要采用6系铝合金，相较于普遍应用在内板的5系合金，6系合金在极薄条件下，对强度提出更高要求。我国汽车板产业起步较晚，受制于技术、设备、认证周期等因素，大部分国内铝加工厂商仍不具备外板的加工能力，目前汽车外板的供应商主要以诺贝丽斯、南山铝业、日本神户钢铁、沙特美铝为主。

公司率先打破国外垄断，规划40万吨汽车板产能，增长动力十足。公司是国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板生产商，领先同行2-3年，具备先发优势。公司的汽车板产品目前已通过RIVIAN、蔚来、宝马、上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车主机厂的材料认证。公司年开始布局汽车板业务，年投产第一条10万吨产线，年投资15.64亿元建设“汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目”，年投产二期的10万吨产线。年新增20万吨汽车板产能规划，预计年投产。根据公司披露，年公司年产汽车板5~6万吨，21年4月已实现月出货量达1万多吨，年汽车板产量有望达15~16万吨。

聚焦新能源汽车，着手拓展高端电池铝箔

布局高端动力电池箔领域，成为动力电池厂的主流供应商。电池铝箔作为锂电池正极集流体，受益于动力电池和储能电池的高景气度，铝箔行业需求高增。公司主要聚焦更薄、韧性更强的高性能电池箔产品，目前主要供应的产品为10-12μ的高强电池箔，产品延伸率可以达到3.5倍甚至4倍以上。公司年开工建设2.1万吨高性能动力电池铝箔项目，年10月份已实现投产，预计年年中达产。满产后，公司动力电池铝箔年产量将超3万吨，已经进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能等企业的供应体系中。

突破技术垄断，进军航空铝材

国内航空市场快速发展，国产替代大有可为。根据波音发布的年版《中国民用航空市场展望》，未来20年全球将需要4.31万架新飞机，其中中国航空公司将购买架新飞机，占比约20%，我国成为航空领域新兴市场。铝由于比强度高、密度低、热加工性能好等特点，主要用于飞机蒙皮、框架、螺旋桨、油箱、壁板和起落架支柱等，以C客机为例，铝工件总质量占飞机净重的65%，而平扎材在铝合金中占比最大，达60%。由于航空铝板对强度和韧性要求比较高，主要以7系和2系合金为主，而受限于配方技术限制，国内主要以进口航空铝板为主，未来材料国产化及自主可控是我国飞机制造业发展趋势。

公司攻克技术难关，为国内首家量产航空级板材的供应商。公司拥有国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、航空铝合金材料检测中心、重点实验室等一流的研发检测平台。年，公司通过波音认证，与波音签订5年的长协合同；同年，通过了空客A机翼长桁用挤压型材产品认证，开始为空客批量生产机翼长桁用挤压型材，成为国内首家获得该材料生产资格的公司。年中国商飞C试飞成功，目前公司已通过商飞认证，根据年年报披露，公司承担商飞C大飞机用铝合金蒙皮和铝合金厚板产品的研发任务。随着C、ARJ21国产大飞机的增量以及海外市场复苏，公司预计年航空板的产量在1.8万吨左右。

公司向上布局印尼氧化铝和再生铝，实现降本增效

公司自产电解铝，成本较低。1）国内电解铝产业链一体化：自备电厂保障电力供应，氧化铝、预焙阳极实现自给：公司的电力厂覆盖南山热电厂、东海热电厂两家电力公司，电力自给率接近%。根据公司披露，年1-11月，公司平均供电成本约为0.元/度（不含税）。公司国内氧化铝产量稳定在万吨以上，对应可生产电解铝产量在88万吨，可实现氧化铝自给。除此之外，公司配套48万吨预焙阳极产能。根据我们的测算，公司电解铝生产成本大约在1.5-1.6万元，低于行业平均生产成本。

2）海外布局印尼氧化铝，进一步降低成本：受品位、开采难度等因素限制，我国铝土矿主要从几内亚、澳大利亚、印尼进口。印尼铝土矿大多为低温矿，品质好，铝硅比高，矿产区主要位于廖内群岛省和西加里曼丹省。公司充分利用当地煤炭、铝土矿和劳动力资源，于廖内群岛宾坦岛建立氧化铝园区，规划万吨氧化铝项目，发挥规模化优势，降低氧化铝生产成本（印尼氧化铝的单吨生产成本比国内低元左右）。根据公司披露，随着Q2印尼二期万吨氧化铝项目达产后，公司预计年印尼氧化铝总产量有望达到万吨。3）发力再生铝，开拓绿色原料供给：年1月，公司开工建设10万吨再生铝保级综合利用项目，预计年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。

公司拟出让电解铝产能指标，设备处臵收益及电解铝转让收益均对当期业绩产生影响。公司年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，对应的电解铝生产线拟关停、拆除。公司相关电解铝槽型较为落后、能耗较高，难以满足未来能耗标准。转让后，公司拥有48万吨电解铝产能；因转让指标导致的电解铝产能短缺，公司通过委托加工、外购铝锭、发力再生铝等方式补足。公司预计转让后可以获得17.73亿元转让收益（税后），对应单吨产能指标转让价格为0.53万元。此外，拟关停、拆除的33.6万吨电解铝产能所对应的账面净值约7.76亿元，预计可回收70%左右。

投资分析：全产业链龙头再出发

核心假设：1）汽车板业务，公司目前产能20万吨，在建的20万吨汽车板产能预计年投产。我们假设-年汽车板产量分别为13/15/18万吨。2）电池铝箔业务，2.1万吨的高性能高端铝箔业务已于年10月投产，预计年中达产。我们假设-年电池铝箔产量为1/1.5/3.1万吨。3）印尼氧化铝业务，印尼氧化铝一期万吨已经达产，二期万吨氧化铝产能预计23年达产。我们假设-年印尼氧化铝产量分别为//万吨。4）电解铝业务，我们假设-年单吨铝价分别为00//00元，暂不考虑电解铝指标拟转让情况。

盈利预测：基于上述假设，我们预计-年公司营业收入分别为.7/.5/.0亿元，对应归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。我们采用分部估值，年前端产品毛利占比47%，按照可比公司市盈率9-10倍；高端产品毛利占比17%，按照可比公司市盈率22-23倍；其他传统铝加工产品毛利占比36%，按照可比公司市盈率14-15倍。对应合理市值在-亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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