（报告出品方/分析师：东兴证券洪一吴征洋）

1.公司概况：中国动力电池第一股，业务合作展望全球

1.1动力电池行业先行者，全球布局之势初现端倪

行业早期参与者，加速布局海外。公司成立于年5月，为中国最早从事动力电池领域的企业之一，专注于磷酸铁锂（LFP）动力电池及正极材料的研发生产。

年4月公司借壳东源电器于深圳证券交易所上市，成为中国动力电池第一股。

公司凭借LFP电池深厚的技术积累，快速成为动力电池行业的领先参与者，与下游众多优质客户形成良好的合作关系，同时积极发力布局三元锂电池技术及动力电池产业链上游环节。#动力电池#

年公司通过与上海电气集团的成立合资公司，成功将业务延伸扩展至储能领域。

自年开始公司驶入国际化快速道路，陆续与德国Bosch、印度Tata、美国Rivian等国际领先企达成合作。

年7月，公司于瑞士交易所成功发行全球存托凭证（GDR），为其海外市场拓展与产能布局提供了保障。

1.2战略引入国际汽车巨头，经营赋能催化协同发展新动能

大众集团战略入股，成为公司国际化发展基石。年5月，公司与大众中国签署战略合作协议，大众作为战略投资者通过参与非公开发行成为公司第一大股东，直接持有公司24.77%的股份（GDR发行后）。

根据《股东协议》约定，大众中国承诺在非公开发行完成后的36个月或更长时间内，不可撤回地放弃其所持有公司股份的表决权，确保其表决权比例低于公司董事长李缜及其一致行动人至少5%。目前公司实际控制人仍为董事长李缜，与其一致行动人李晨合计持有公司股份17.01%。大众的战略入股，将为公司国际化业务开拓及精细化管理注入新的发展动能，同时双方合作也将带来更多的协同效应。

1.3营收进入快速增长期，短期盈利承压局面有望缓解

营收快速增长，利润受成本扰动。公司营收自年快速增长，~年2年营收CAGR+45%，主要得益于中国电动车市场快速增长与LFP电池装机占比的持续回暖，叠加公司产能于年开始持续释放所致。

Q1~3公司实现营业收入.3亿元，同比+%，归母净利润1.5亿元，同比+%，营收利润双双实现了更高的增长，由于两次股权激励费用摊销及原材料成本端波动的影响，利润增速低于营收。

公司近期发布年全年业绩预告，预计年实现营收~亿元，同比+%~%，归母净利润2.2~3.2亿元，同比+47%~+%。

动力与储能电池为业务核心，海外营收占比快速提升。

按产品分类，公司动力与储能电池组产品贡献营收比例超过90%，为公司最核心业务，H1公司拆分披露动力与储能电池，二者占公司营收比例分别为77%/15%。

按地域分类，公司海外业务营收自年起增长迅速，H1海外业务营收环比+%，占营收比例8.9%，相较年提升8.5pcts，主要受益于公司近年来持续开拓加深与海外优质客户间的合作，与美国Rivian、印度Tata、越南Vinfast等订单不断交付，我们预计未来随着公司海外战略布局持续落地以及现有海外大客户订单加速兑现，海外业务营收占比有望持续提升。

短期利润承压，预计未来有望缓解。

自年公司毛利率呈现出下降趋势，Q1~Q3年公司毛利率14.4%，较年下降10.8pcts，毛利率下降主要由于：1）上游原材料成本于年下半年开始持续上涨、2）产业发展规模化后带来的产品价格下降、毛利率回归作用，以及3）补贴政策的逐渐退坡影响所致。

年公司海外业务毛利率为36.6%，尽管随行业趋势处于持续下滑状态但仍处于较高水平，主要受益于海外电动车市场发展景气度进入快速提升通道以及公司海外业务合作拓展顺利。

公司年至Q1~Q3净利率分别为2.2%/0.7%/1.3%，处于持续波动状态，主要由于原材料成本端变化以及公司收到政府补助等非经常性损益的变动。

整体分析，公司目前盈利能力仍有改善空间，我们预计未来随原材料价格平稳回落、公司原材料自供比例提升，以及海外业务占比的提升，公司毛利率、净利率有望改善回升。

各项费用持续改善，股权激励影响于明年下降。

公司各项费用率近年整体呈下降趋势，Q1~Q3公司销售/管理/财务费用率分别为2.0%/6.8%/0.2%，相较年分别-4.7pcts/-1.2pcts/-5.7pcts，其中销售费用率下降主要由于公司与各大客户之间合作关系加深以及产能释放、收入提升的规模效应加强所致；~年公司管理费用率下降2.5pcts，主要受益于公司经营效率的提升，而Q1~Q3回升1.3pcts则系公司年与年两次股权激励费用摊销所致；Q1~Q3公司财务费用率大幅改善，主要为公司Q3发行GDR所募集资金的管理收益对冲所致。

公司研发费用持续保持较高水平，Q1~Q3研发费用率为7.2%，近三年持续保持在7%左右的较高水平。

剔除公司股权激励费用后，Q1~Q3公司销售、管理与财务合计期间费用率相较年累计下降14.4pcts。随着公司与大众协同效应逐渐释放、与国内外大客户合作持续加深，以及精细化管理程度进一步提升，我们预计公司各项费用率有望保持持续优化的趋势。

2.多年深耕LFP广受客户认证，前瞻储备核心技术长远布局

2.1动力电池需求高增，细分领域龙头收益LFP装机提升

2.1.1全球电动车需求强劲，LFP主导动力电池装机

全球电动车销量持续增长，海外需求有望引领市场。年全球电动车销量约万辆，3年CAGR+67%，除中国以外地区电动车销量约万辆，同比+24%，增速下滑主要由于美国、欧洲等地区经济下行叠加俄乌冲突影响。

现阶段除欧洲外的海外市场电动车渗透率整体仍处于低位，其中美国作为全球第二大汽车市场，年电动车渗透率仅6.7%。

预计在《通胀削减法案》及其他政策的激励下，美国电动车渗透率将进入加速提升期，未来以美国为首的海外市场有望成为引领全球电动车销量增长的新一轮驱动力。

受益于需求与带电量提升，动力电池装机量延续高增。

电动车单车带电量提升趋势显著，中国纯电动乘用车单车带电量由年46~49kWh提升至年52~55kWh。

带电量提升叠加电动车销量高增，促进了动力电池装机量持续增长，年全球动力电池装机量约GWh，同比+72%，预计年全球动力电池装机量将达GWh，行业增长潜力依旧强劲，海外市场动力电池装机量有望加速释放。

电池技术创新与安全性能优势推动LFP装机量反超三元。

年中国LFP电池装机量.8GWh，占比62%，相较年33%连续4年提升29pcts，年已反超三元电池成为我国装机量最高的动力电池类型。

海外LFP电池应用也出现逐渐放量趋势，年1~10月美国LFP正极材料使用量达到1.74万吨，环比+%，占正极材料使用量比例由年0.5%显著提升16pcts至年16.5%。

LFP装机占比回暖提升主要受益于：

1）电池结构技术创新缩小了LFP与三元电池系统能量密度差距。

近年来随着比亚迪刀片电池、国轩高科JTM、宁德时代CTP等电池结构创新技术不断应用落地，电池系统空间利用率大幅提高，LFP电池系统能量密度亦可达到与三元相近的水平，在应用端二者性能差距逐渐缩窄进而使得LFP电池性价比优势凸显。

2）LFP电池安全性优于三元电池。

电池自燃事故频发使得消费端对电池安全性重视程度日益增加，根据iiMedia于年10月电动车消费市场调研数据，68.7%的消费者认为安全性为电动车首要选购因素。

LFP电池热稳定性更高，在起始放热温度（约℃）、放热最高温度、放热速率及时间等方面相比三元电池（NCM6系以上起始放热温度为~℃）都有着较大的优势，因而基于安全性因素考量更受市场青睐。

2.1.2LFP电池细分领域龙头，广泛配套优质新老客户

细分领域龙头企业，有望受益于LFP装机占比提升。

公司为动力电池行业领军企业，年动力电池装机量13.3GWh，同比+66%，市占率中国排名第四。

深耕LFP电池研发多年，公司凭借深厚的技术沉淀，持续保持LFP电池细分领域龙头地位与相对优势，LFP电池占公司动力电池装机比例平均在90%以上，年公司LFP电池装机市占率6.5%，仅次于宁德时代、比亚迪，排名第三，相对中创新航等企业有较为明显的优势。

预计未来随着终端LFP装机占比进一步扩大，公司装机市占率或将稳步提升。

产品广泛配套优质新老客户。

年公司主要配套客户包括上汽集团、江淮汽车、奇瑞汽车、零跑汽车、长安汽车、印度Tata等。

公司凭借优异的产品性能，受到市场的广泛认可，进而为公司带来更优质、更长期稳定的客户供应关系，目前公司已与长城汽车、吉利商用车签署战略合作协议，分别锁定~年不低于10GWh、~年12.6万套的长期供应订单，同时公司还将为奇瑞集团阿根廷年产10万辆电动车工厂供应动力电池。

公司持续拓展新的优质客户，近期已确定年将供应造车新势力哪吒汽车，并成功进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系，实现为其与东风汽车合资品牌易捷特战略供应动力电池产品，配套小型纯电SUV车型，预计公司未来还将持续拓展广汽埃安、理想等优质客户。

A00级车型配套市场份额第一。

A00级车型电动车强调经济性，因而动力电池装机类型主要为高性价比的LFP电池，而作为LFP电池领域具有深厚技术积累的领军企业，公司在国内A00级电动车市场具有较强的市场竞争优势，年1~5月A00级车型电池装机量2.8GWh，配套数量12.4万台，市占率排名中国第一。

未来随着公司LFP电池技术的持续进步，我们预计公司仍将保持A00级车型下沉市场的龙头地位。

2.2“做精铁锂，做强三元”，技术实力行业争先

能量密度持续突破，发力三元齐头并进。

公司持续加深技术研发，通过正极材料掺杂改性、预锂化、厚电极等技术，使得LFP电芯能量密度逐年攀升，持续突破行业领先水平，年LFP电芯能量密度首次突破Wh/kg，年达到Wh/kg，系统能量密度达Wh/kg，已能够与NCM5系水平并举。

年公司已完成Wh/kgLFP电芯的设计和定型，预计将逐步开始量产。公司在LFP电池领域做深做精的基础上加速布局三元电池，年公司自主研发的高镍三元电芯能量密度突破Wh/kg，系统能量密度突破Wh/kg，目前已成功实现规模量产，未来随着公司配套大众三元标准电芯产品，三元电池出货占比或将有所增加。

公司整体动力电池技术处于行业领先地位，我们预计公司市占率存在持续提升的潜力。

2.3高度重视技术研发投入，多项核心技术储备把握行业发展前沿

高度重视研发，技术成果丰硕。公司高度重视电池技术的研发，Q1~Q3研发投入总额10.4亿元，同比+%，研发总投入占营收比例行业领先。

公司建设有CNAS/TüV/大众集团等多方认证的检测实验中心、目击实验资质（WMTC）储能实验室、博士后科研工作站和省级院士工作站等国家级领先专业研发中心，现有研发人员近5,人，承担过3项国家“”重大课题。

对于技术研发的高度重视与持续投入使得公司获得深厚的技术积累，技术成果丰硕。截至年12月底，公司累计申请专利6,项，累计授权专利4,项，其中发明专利1,项，主持及参与标准制定共计61项，其中国际标准2项、国家标准23项、行业标准12项。

公司专利知识产权覆盖电池材料、电芯结构设计与加工工艺、电池拆解回收等动力电池全产业链，研发实力与技术储备行业领先。

创新JTM技术，实现LFP电池新飞跃。

在动力电池系统集成方面，公司首次推出电池结构创新JTM技术（“JellyrollToModule”，卷芯到模组技术），通过先进的一体化制造工艺将卷芯直接放入模组，一次完成整个模组的生产，使其在提高电池能量密度的同时兼具低成本与高成效性。

由于JTM技术减少了外部连接件的使用数量，整个模组的成组效率提升至90%以上，搭载Wh/kg高能量密度LPF电芯时模组能量密度接近Wh/kg，系统能量密度达Wh/kg，超过NCM6系水平。

JTM整个工艺较为简单且可通过改变电芯串联数量控制模组大小，进而实现尺寸的灵活切换，因此易于模组的标准化设计，可广泛适配满足下游客户需求。

此外，由于模组内各单卷芯相互独立，可有效防止和延迟热失控蔓延，提升了电池系统的热管理能力和安全性。

公司JTM产品已于年底实现产业化落地，预计将在低速车及换电模式等领域首先进行业务拓展，目前潜在客户为奇瑞乘用车。

前沿技术储备丰富，半固态电池产业化落地。

公司在固态电池技术、磷酸锰铁锂（LMFP）电池技术等动力电池前沿技术上已有多年的技术开发与积累。

在固态电池技术方面，公司早在年便开始研发固态电池及固态电解质，年5月发布了第一款三元半固态电池，通过正极材料颗粒表面包覆固态电解质、硅负极、新型高安全功能隔膜、高安全液态电解液、复合集流体等一系列新材料及新技术的应用，使得电池性能有了新的飞跃，单体能量密度达Wh/kg，系统能量密度达Wh/kg，目前已通过针刺测试和高于国标的℃30分钟热箱测试。

搭载该半固态电池的车型带电量kWh，续航里程达1,km，百公里加速仅3.9s，预计下半年将实现批量装机交付，主要配套高端豪华车型，目前公司已建成2GWh三元半固态电池产能。此外，公司下一代Wh/Kg三元半固态电池已在实验室有原型样品产出。

公司前瞻储备LMFP电池技术。

相较于LFP电池LMFP添加锰元素使得能量密度提高15~20%并保留兼顾了LFP较高的循环稳定性、安全性与经济性，是LFP电池的升级版。

公司自主研发的LMFP电池相关技术已于年与年分别获得《IFP-15Ah方形磷酸铁锰锂锂离子蓄电池新产品证书》、《锂离子电池用碳复合磷酸锰铁锂正极材料新产品证书》，目前公司LMFP电池已完成C样阶段，开始逐步向量产阶段推进。

此外，由于LMFP生产设备相较LFP变动较小，因此无需重建产线即可实现产能的快速调整，基于公司现有行业领先的LFP产能布局，我们预计在LMFP技术加速落地阶段公司有望保持甚至扩大现有的制造优势。

3.携手大众集团电动化战略，全球化布局驶入快车道

年国轩与全球汽车制造龙头大众集团达成战略合作，成为大众集团中国地区唯一投资的动力电池企业，双方开启全球范围动力电池合作共赢新篇章。

3.1大众集团电动化战略提速，国轩有望分享红利成为主要供应商

大众集团为全球汽车制造商龙头，电动车销量处于规模化初期。年大众集团汽车销量.3万辆，全球排名第二，电动车销量57.2万辆，全球排名第三。

在中国地区汽车销量.5万辆，市占率约12%，中国排名第一，而电动车销量仅15.6万辆，市占率不到3%。大众集团在电动车市场占有规模尚处于初期，其主要由于其电动化初期布局转型速度略显滞后，量产车型ID.3于年9月正式推出，相较特斯拉、比亚迪及其他造车新势力的产品推出进度落后半个身位。

电动化战略提速，大众在华电动车产销量有望快速增长。

为加快集团电动化转型进程及响应各地区减排政策，大众集团近两年持续加码电动化战略，于年7月发布到年的“NewAuto”长期经营战略规划，计划到年/年其全球汽车销量中电动车占比分别达到20%/50%。

中国地区电动车销量占比的规划目标为35%/50%，对应年/年销量为万辆/万辆。目前中国地区大众电动车渗透率仅为5%，到年/年仍有30%/45%的提升空间，我们预计大众电动化战略的推进将给动力电池企业带来巨大的市场空间。

产品矩阵不断完善，电动化投入持续加码。

大众计划到年推出约70款EV车型，其中中国地区将推出超过30款EV车型，其中奥迪、保时捷等高端品牌车型将加速推出。同时为配合加快电动化战略落地，年12月大众集团宣布将最新5年期规划（~年）中对电动化、数字化等下一代技术投资占整体资本支出与研发投入的比例由50%提高至56%，合计投入将超过亿欧元，其中电动化投入规模相较上一期规划增加超过30%。

全球产能升级，在华加速布局。

大众集团计划在欧洲、中国和美国生产电动车，目前正持续推动在各地区工厂的新建与电动化改造工作。德国茨维考（Zwickau）工厂已经完成电动化改造，目前生产使用MEB平台的ID.3、ID.4，此外，汉诺威（Hannover）等其他德国工厂正在改造升级中。

在中国地区，目前大众已有上汽大众上海安亭、一汽大众佛山两座MEB工厂投产ID.4，大众集团与江淮汽车合资大众安徽在合肥的MEB工厂也将于今年投产，此外大众与一汽合资奥迪一汽在长春的工厂预计将于年投产，用于生产基于高端PPE平台的奥迪品牌电动化车型。预计年大众集团在中国地区电动车产能将超过万辆/年。

电芯标准化力求降本，多点合作全球优质电池制造商。

年3月大众集团于“PowerDay”电池战略发布会上公布了标准电芯计划。标准电芯设计高度兼容各类型电池材料，并能通过标准化生产流程及正负极材料环节的规模化降本，综合降低常规量产车型电芯30~50%成本。

标准电芯年将开始进入量产导入期，覆盖MEB平台的多款车型，预计到年标准电芯会将占80%大众集团的电芯使用量。

大众集团在电池环节的布局主要在欧洲、中国与美国三个市场，在欧洲大众与瑞典NorthvoltAB成立合资公司建设年产能16GWh的电芯工厂，LG化学为其主要电池供应商。

在中国大众与国轩高科战略合作外，还有宁德时代、万向等电池供应商，其中宁德时代自年开始通过与一汽集团合资公司时代一汽工厂为大众主要供应电池。

在美国大众与QuantumScape成立合资公司专注于全固态电池技术的研发，三星SDI为其主要电池供应商。全球动力电池布局可有效支撑大众集团在未来电动化转型过程中产量的快速提升。

年大众入股国轩高科，对于合作双方未来的战略发展均有较为深远的战略意义，对大众来说：

1）确保供应链的稳定性。

根据大众集团的电动化战略目标，未来3~5年其在中国地区的销量将快速增加，因此确保放量期间供应链的稳定性至关重要。

目前大众在中国地区的主要电池供应商为宁德时代，作为全球动力电池龙头企业，其具有较强的议价能力。

国轩为中国头部动力电池制造商，年装机量排名第四，与国轩合作一定程度上能保障大众在动力电池供应上的出货量与价格稳定性，确保战略目标完成的基础。

2）加深动力电池领域技术合作。

国轩深耕动力电池领域16年，具有深厚的动力电池技术研发与生产经营，可以为大众在电池研发生产环节提供深入的技术支持。

根据合作协议，双方将加深电池开发领域的合作，将共同开发三元与LFP标准电芯技术，计划未来广泛应用于大众的常规量产车型。

此外，大众集团规划在德国萨尔茨吉特（Salzgitter）建设产能40GWh的动力电池工厂，国轩将作为技术合作伙伴，为工厂生产布局及生产工艺流程优化等方面提供技术支持，以协助加速大众集团在欧洲的电芯工业化生产，该工厂预计年投产，双方还计划共同开发欧洲其他潜在的生产基地。

3）提高生产协同性。

大众安徽作为大众集团中国地区持股比例最高的生产基地，将为其贡献更高的营收分润，或在大众中国地区产能布局中被寄予厚望。

国轩在合肥本地产能布局完善，同时为大众配套投建50GWh标准电芯产能，可协助大众更快的完成产能的爬坡工作。双方在合肥的生产基地预计将于年同步建成投产，按照50~60kWh的乘用车单车带电量核算，国轩一期20GWh标准电芯产能已可基本满足大众安徽现阶段规划年产能35万辆电动车的电芯供应需求。

对于国轩来说，双方的合作将显著提升国轩的业务成长潜力，并在生产质控、技术研发以及企业精细化管理等多方面协助国轩补足短板，进而显著提升国轩的行业竞争力。

1）业务成长空间潜力扩大。

大众集团全球电动化进程提速，中国地区预计未来三年将迎来大众电动车销量的加快释放，其供应商营收有望迎来快速增长。

同时大众将在年开始标准电芯产品的导入，国轩LFP与三元电芯均已获得大众标准电芯正式量产定点，作为首个获得标准电芯量产定点的动力电池企业，根据双方合作协议，国轩将率先成为大众标准电芯产品的战略供应商，并有望成为大众中国地区的主要电池供应商，我们预计大众电动车加速放量将为国轩业务规模的增长带来催化作用，根据我们测算在年大众集团中国地区电动车销量~万辆、国轩为大众供货比例20~40%假设下，预计国轩为大众动力电池供应量14.4~43.2GWh，保守情况下占国轩出货量比例不低于19%，国轩业务成长空间潜力有望得到扩大。

2）产品结构优化。

国轩中低端车型的装机量处于国内市场的龙头地位，但在高端车型（A0级以上）市场相对较为薄弱。大众集团拥有成熟完善的产品矩阵，我们认为绑定大众有利于国轩突破中高端车型的产品配套能力，完善优化产品结构，未来有望在更多车型上与大众及其他行业领先客户加强业务合作。

3）生产质控、技术研发及企业精细化管理全方位赋能。

大众集团为全球领先的汽车制造商，拥有丰富的生产制造优化与品质管控经验，可以基于大众严格的质控体系要求，对国轩在生产供应过程中的各个环节进行高标准把控审核，从而提升国轩的产品质控能力。

在技术研发方面，大众派遣专家团队与国轩共同成立联合项目研发组携手开发JTM、CTC等先进电池技术，国轩负责电池技术研究，大众负责后端测试审核，完善的研发流程将进一步提升国轩的研发实力。

此外，大众还派驻包括董事与财务管理等多方位管理人员，对公司精细化管理、财务与成本把控，以及运营规范性进行全方位赋能提升，有助于综合提升企业经营效率。

4）联合采购降低原材料与产能扩建成本。

根据合作协议，双方考虑对动力电池上游原材料与生产所用的机械设备采取联合采购或投资的形式进行合作，共同实现原材料供应与成本的稳定以及产能扩建过程中的协同降本效应。通过与大众的合作，国轩将增强其在原材料与生产设备采购方面的议价能力。

5）品牌效应提升加速全球化进程。

与大众合作后，国轩可以借助大众集团的品牌效应开拓更多优质客户资源，并通过与大众的合作获得国际业务合作经验，快速拓展全球市场。

此外国轩也将受益于大众全球电动化战略布局的加速落地，有望作为重要参与方，协同大众集团在中国、北美及欧洲等地区进行动力电池产能布局与技术合作，与全球汽车龙头企业同享行业成长红利。

3.2全球合作多点开花，国际化布局加速落地

以战略合作大众为契机，国轩近年来持续开拓海外市场并取得了显著成效，与众多国际优质客户形成了战略合作关系，在海外广泛布局产能，成功将市场延伸至北美、欧洲以及东南亚地区，全球布局行业领先。

战略合作RIvian，有望打开北美市场。

国轩于年12月与美国造车新势力Rivian签署战略供应和本土化协议成为其LFP电池供应商，约定在~年期间累计供给不低于GWh的LFP电池，用于其美国及全球市场产品。

Rivian为北美首家批量交付纯电动皮卡的汽车制造商，拥有灵活先进的大型车滑板底盘技术，于年12月在美上市。

Rivian目前共有纯电皮卡R1T、纯电SUVR1S以及纯电物流货车EDV共3款车型，年累计生产2.43万辆，交付2.03万辆，目前其Normal工厂产能为15万辆/年，预计年扩产至20万辆/年，同时Rivian正在Atlanta新建40万辆/年产能的新工厂，预计于年投产。

此外，年7月Rivian将物流从公路调整为铁路运输方式，预计未来其生产与交付能力将同步快速提升。

携手共建产能，北美布局初步形成。

Rivian最初交付的R1T与EDV车型使用三星SDI所供应的三元电池，根据其Q3股东信，Rivian分别计划于Q4/年初为EDV/R1车型引入LFP电池组以降低成本。

根据我们调研，年国轩已通过桐城生产基地产能实现为Rivian批量供货LFP电池产品，配套EDV车型，预计年将延伸至R1车型。

此外根据双方协议，国轩还将考虑通过在美国本土建厂的方式满足供货需求，Rivian则将通过分阶段预付款的方式支持国轩在美建厂的费用。

根据年6月国轩发布的合肥/越南/美国共60GWh电芯设备招标公告判断，目前国轩在美产能布局已进入初步实施阶段，同时国轩于美国密歇根州为该产能配套规划建设正负极材料生产基地，以保障本土原材料供应链的稳定，该项目或将通过与Rivian成立合资公司的形式实现。

在手与潜在订单充裕，采购计划执行确定性相对较高。

截至年11月Rivian在手R1车型净预售订单超过11.4万辆，相较Q2增加1.6万辆，叠加亚马逊10万辆EDV订单，在手订单共计21.4万辆，折算电池装机量约30GWh，预计未来随Rivian新建与扩建产能的释放将带来交付速度提升，订单有望持续增长。

年9月Rivian与梅赛德斯-奔驰达成欧洲商用电动货车战略合作，预计未来几年内将在欧洲设立合资公司与工厂，在欧洲生产投放纯电商用车。

整体来看，Rivian在手与潜在订单充裕，北美地区皮卡常年为头部销量车型，同时纯电皮卡与物流货车单车带电量高于一般乘用车1~2倍，动力电池总需求空间较大，我们认为Rivian与国轩的电池采购协议执行确定性相对较高。

国轩还分别与荷兰Ebusco、德国Bosch、印度Tata、越南VinES、泰国Nuovo及斯洛伐克Inobat等国际企业开展战略合作，快速切入欧洲、东南亚等潜力市场，同时为配合开拓海外市场，国轩在美国硅谷/克利夫兰、欧洲德国、新加坡等多地设有研发基地，与当地合作方一同进行产品设计及电池技术研发，以满足适应当地市场需求。我们预计国轩未来有望借助海外电动车渗透率快速提升之势，进入新的收入增长阶段。

4.产能加速释放，产业链延伸布局助力降本增效

4.1公司进入产能快速扩张期，为营收增长奠定坚实基础

全球产能释放提速，配套大众产能年内投产。

为满足终端需求快速增长、加快拓展海外市场，公司整体产能进入快速扩张期，22年于南京、桐城等地陆续释放近50GWh产能，目前公司国内产能遍布合肥、南京、柳州等地，其中为配套大众标准电芯，在合肥新站共规划50GWh产能，预计一期20GWh将于Q3投产，二期30GWh已于年9月开工。

海外产能布局方面，公司年7月收购Bosch德国哥根廷工厂，成为在欧洲的首个生产基地，规划改建产能20GWh，预计年底投产10GWh，年底全部投产。

公司还计划与InoBat在欧洲合资建设40GWh动力电池产能，并与VinES合资建立越南首座LFP电池工厂，此外公司在美国、泰国等地产能也在陆续布局中。

年公司总产能约为GWh，根据公司规划，预计年底公司总产能将达GWh，其中海外产能约GWh。

我们预计年公司建成与投产产能有望达到GWh，未来三年随着产能加快释放，公司的供货能力有望进一步提升，有助于其拓展国内外市场空间，公司全球市占率长期有望稳固提升，带动营收规模实现高速增长。

4.2延伸布局产业链上游环节，资源供给稳定

公司掌握上游锂资源并自主生产碳酸锂等电池原材料，同时延伸布局电池正负极材料、电解液与隔膜等核心环节，产业链纵向一体化布局行业领先。

4.2.1锂资源与原材料

锂资源稀缺，为电池企业盈利决定因素。全球锂资源储量有限且分布不均，目前已探明的锂资源超过50%位于南美洲，我国锂资源占比仅为6%，主要集中在江西、青海等地。

中国作为全球最大的电动车市场，锂资源供需的错配导致碳酸锂等原材料价格长期处于高位，使得产业链中下游的利润受到了严重的挤压。

尽管近期碳酸锂价格有下行趋势，但由于锂矿开发周期较长且下游需求仍处于增长阶段，叠加全球经济波动加强与地缘政治冲突的潜在风险，锂资源在动力电池产业链中的“战略资源”地位短期内将持续凸显，具有稳定锂资源供应的电池企业，可一定程度上降低成本端压力、保障利润的稳定性。

前瞻布局全球锂资源。

公司在锂资源环节布局行业领先，与宜春矿业成立合资公司并取得当地两处锂矿的探矿与采矿权。同时公司积极布局海外锂资源，于年5月与阿根廷胡胡伊省国家能源矿业公司（JEMSE）签署战略合作协议，JEMSE将为公司提供约1.7万公顷勘查面积的探矿与采矿权，双方还将成立合资公司建设碳酸锂生产线。

根据我们调研，公司计划未来还将获取宜春当地多处锂矿，其中预计年将再获2处锂矿。

碳酸锂产能如期释放，原材料自供比例持续提升。

基于锂矿资源布局公司积极投建碳酸锂生产线，目前公司在宜春市共规划碳酸锂产能12万吨/年。

根据我们调研，年公司碳酸锂产量约6吨，预计年产量将超过2万吨，年宜春市现有三处生产基地将全部满产，按1GWh锂电池消耗吨LCE碳酸锂折算，预计公司国内全部碳酸锂产能建成后可覆盖GWh产能，若按碳酸锂权益产能折算亦可覆盖GWh产能。此外随着与JEMSE合资公司落地以及海外碳酸锂产能布局的完善，公司碳酸锂对电池产能的自供比例有望突破60%。

我们预计公司将受益于锂资源一体化的纵向布局，原材料高自供比例使其可在成本端获得一定优势，公司长期盈利能力有望持续改善。

4.2.2电池材料核心环节

延伸布局产业上游，覆盖电池材料核心环节。公司锂电池产业链布局完善，通过自建产能、参股合资及专利收购等方式，覆盖了包括正/负极材料、隔膜、电解液等电池材料核心环节。

在正极材料环节，公司能够完全自主生产高能量密度LFP与高镍三元正极材料，其中LFP正极材料产能20万吨/年，高镍三元正极材料4万吨/年，可配套大众标准电芯，此外还与中冶集团、比亚迪合资建有年产4.8万吨高镍三元前驱体，持股比例30%。

负极材料环节，公司在内蒙古乌海与安徽肥东自建石墨负极产能规划合计70万吨/年，在安徽庐江自建硅基负极产能5,吨/年，同时与上海电气合资钛酸锂负极产能2,吨/年，持股比例45.4%。

隔膜环节，公司与星源材质合资建厂产能1亿㎡，持股比例27.69%。电解液环节，公司于年6月收购巴斯夫美国克利夫兰电解液实验室及相关专利，并在安徽肥东自建产能10万吨/年。此外公司还布局电池回收环节，有助于其形成良性的业务闭环、优化产业链成本。

我们认为电池材料全产业链的布局，将使公司在原材料供应稳定的基础上进一步强化成本优势，有助于公司掌控扩产节奏，并可在核心材料各个环节提前介入，与电芯研发进行耦合，提升产品研发设计的连贯性与一致性，进而提升终端产品性能。

5.卡位储能需求放量，技术与客户积累加速业务成长

5.1风光装机催化储能需求高增，LFP应用市场空间广阔

风光装机提升推动能源结构改变，储能重要性日益凸显。

全球脱碳节奏的日益加快推动风能、光伏等清洁能源发电装机量持续攀升，年全球风光新增装机量合计约GWh，环比+18%，根据国际能源署（IEA）预测，年全球新增风光装机量将达GWh，累计风光装机量将达3.9TWh，占全球各类能源发电累计装机量的比例将达37%。

风光发电等波动式可再生能源在能源结构中占比的逐渐提升，对电网的稳定性与电力资源调配的灵活性带来较大的挑战，火电等传统发电方式快速响应能力较弱，无法快速爬坡满足需求。

储能作为电力系统中可实现电力资源灵活调配的基础设施，将提高风光发电的稳定性并能快速响应电网调频需求，其重要性愈发凸显。

未来随风光发电占比的进一步提高，将带动电网各个环节储能需求的持续增加。

电化学储能优势显著，储能电池需求强劲。

抽水蓄能受限于建设周期长与地理位置要求高等劣势，已不足以满足现有快速增长的储能需求，而电化学储能具有启动爬坡速度快、建设周期短、可快速灵活部署及空间利用率较高等诸多优势，随着风光发电装机量提升其需求将持续增长。

年全球电化学储能累计装机功率占比超10%，其中锂电池储能技术成熟、经济性强，为应用最广泛的电化学储能方式，占电化学储能装机功率的94%，年全球储能锂电池出货量接近GWh，环比+%，行业发展已进入快速增长期。

根据国家能源局、发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见》规划，我国年新型储能装机规模将超过30GWh，目前超20省份政府出台政策指导风光等新能源项目配储比例，预计储能锂电池装机量有望延续快速增长之势，同时技术进步叠加原材料成本平稳回落将催化行业需求高增，储能锂电池市场机遇广阔。

受高性价比优势与政策推动，LFP在储能领域放量。

LFP锂电池循环次数远高于三元锂电池与铅蓄电池，能量密度~Wh/kg大幅高于铅蓄电池而度电购置成本相似，较长的使用年限与高性价比能够比现有铅蓄电池更好兼顾储能在性能与经济性需求，为现有电池类型中与储能领域应用最为契合的电池技术路线，此外国家能源局年6月发布的《防止电力生产事故的二十五项重点要求（年版）（征求意见稿）》提出“中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池”，也从安全性因素上限制了三元电池在储能领域的应用。

近期钠离子电池技术备受市场